摘要：在线期货配资
上半年锡价一季度小涨、二季度大涨、7月后因宏观和资金情绪降温回落，但基本面预期较强，提供底部支撑。供应层面，国内矿紧锭松，冶炼仍未减产，海外供应年初干扰较大，恢复缓慢。需求面多空难判，焊锡产量增长，电子消费等终端消费回暖周期预期贯穿全年；但终端消费用锡下滑趋势和去库周期难以被证伪，且锡库存长期高位。宏观面，3-4月美联储降息预期升温、全球制造业回暖，有色集体情绪上行。供应转紧、消费见好的强预期被放大，LME挤仓情绪推动锡价进一步上行。7月后，宏观情绪转弱，市场交易衰退，锡价回落较大。
展望后市，三季度宏观影响依然存在，但要重现上半年驱动锡价高速上行的概率较小，需关注后续降息效果和美国大选结果。回归基本面，锡锭转紧、消费转好的预期仍会提供一定利好。但锡价上行空间也需关注冶炼厂和锡下游的隐性库存消化速度。整体来说，宏观偏弱氛围下，基本面仍有供紧需增预期，锡价或呈现趋高位震荡走势。
风险提示：宏观情绪波动；缅甸佤邦锡矿复产，锡锭不检修；中下游高隐性库存。
正文：
一.上半年行情回顾
图1：沪锡价格走势
数据来源：Wind，永安期货研究中心
截止24年8月，锡价整体呈现震荡上涨、强势上升、高位震荡和快速回落的趋势。24年1-4月，基本面围绕着供应端转紧的强预期展开。印尼政府通过对RKAB出口配额的改革（RKAB配额相比23年下降了40%以上），使较多非法的私人矿工/冶炼厂无法出口，同比下降53.4%，进而影响LME库存下滑；矿端，缅甸佤邦迟迟不复产，4月开始进口量大幅下降。同时，需求层面，市场较多观点对消费电子的回暖持有较强的期望，认为经历了23年上半年的低迷，半导体的消费周期渐筑底回升。4月开始，宏观面降息预期共振，资金关注锡基本面的利多扰动，涌入锡市，放大了海外LME持续去库下市场对挤仓的担忧，共同推动锡价大幅上行。7月中旬后，宏观情绪降温，市场交易衰退，部分资金流出，锡价回落。
图2：印尼锡锭出口量
数据来源：印尼海关,永安期货研究中心
图3：缅甸锡矿进口量（实物吨）
数据来源：海关总署，永安期货研究中心
图4：LME库存（吨）
数据来源：SMM，永安期货研究中心
二.宏观风起云涌，资金关注锡市，放大锡市矛盾
24年上半年，一季度全球制造业回暖和二季度海外流动性宽松的宏观主线逻辑推动有色集体上行。3月鲍威尔明确24年适合降息，并在二季度中屡次提到降息预期，以铜为代表的工业金属开始大幅跳涨，锡是其中跳涨幅度最高的。24年工业金属基本面多呈现供应转紧、需求偏弱的格局。在这样的背景下，资金关注到了需求预期相对较好、市容量相对较小的锡，介入不断加深，3月开始，LME锡投资基金净多头持仓明显提升，长期保持在3000手以上，在此之前，21年锡价历史最高时LME净多头持仓高点也不足2500手；沪锡持仓量也上升到近9个月最高位。资金涌入放大了锡供应偏紧的矛盾，4月LME库存降至4000吨以下，彼时海外对印尼供应恢复缺少信心，中国锡锭出口速度存在未知，多头持有50%以上的仓单，引起了多头逼仓的风险情绪，驱动锡价进一步上涨。4-6月，降息预期反复横跳，锡价高位震荡。7月后，宏观情绪降温，市场交易衰退，部分资金撤出，暂时回归锭松高社会库存的弱现实。8月由于日元套息交易逆转、美国经济走弱预期上行等因素放大锡价波动。而近期日央出面稳定市场宣布年内不再加息，叠加套息交易平仓接近完成，市场情绪小幅好转。后续展望上，宏观层面的影响依然存在，但方向相对模糊。美联储可能宣布后续降息计划，且9月第一次降息效果尤待观察，此外美国大选的是否出现“党派横扫”也预计将对财政支出强度造成大幅影响，警惕沪锡高波动。
图5：锡、铜、锌价格走势对比
数据来源：Wind，永安期货研究中心
图6：LME锡投资基金持仓变化
数据来源：Wind，永安期货研究中心
图7：沪锡持仓量变化
数据来源：Wind，永安期货研究中心
三.回归供需格局，关注隐性库存，利好概率偏大
展望后市，宏观影响不明确，回归供需格局，随着锡锭的原料约束被兑现、消费即将走出淡季，基本面有转强的动力。底部有3月宏观大驱动前的23.5-24万价格支撑，而上行空间则取决于中下游的隐性库存差。
矛盾一：关注炼厂的隐性库存去化。今年上半年锡锭偏松，主要由于再生锡产量达到至少2.4万吨，同比增加5.8%，为近四年最高。再生锡产能提升是有迹可循的，精废价差的下降，是因为参与废锡回收的企业数量变多，废锡回收价格系数上升，货竞争激烈的环境下，整个产业的回收成本都出现了一定的抬高。回收利润的下降提升了再生锡企业开工率的敏感程度，增强了再生锡产量的弹性。存在再生锡的补充，冶炼利润基本能稳定在1000元/吨以上的区间。调研发现，市场中甚至存在以低于标准加工费，以16000元/吨或更低价格接单的现象，中游若下半年看涨，只要不亏损，愿意生产进行一定的厂库囤货，待价而沽。因此，上半年炼厂可能保有较多的隐性库存。进入7月后，由于锡价下行、湖南江西等地环保督察等因素，精废价差下行，再生锡抛货量下降。在矿端刚性约束的情况下，有部分冶炼企业已反映原料供应偏紧，对排产进行小幅的下调，但大规模检修还需要等待时机。后续再生锡可能难以像上半年这样的补充量，如能维持生产，中游可能会挑在当下游接货意愿非常强烈时才进行减产或囤货抛储以获得高价。关注锡矿加工费，若在当前的价格区间下调低于15000元/吨，则锭端减产概率较大。
图8：中国锡锭产量（吨）
数据来源：SMM,永安期货研究中心
图9：中国再生锡产量（吨）
数据来源：SMM,永安期货研究中心
图10：废锡和精锡价差（元/公斤）
数据来源：SMM,永安期货研究中心
图11：锡冶炼利润（元/吨）
数据来源：永安期货研究中心
矛盾二：关注下游备货。有贸易商反映，上半年下游部分厂商可能采用后点价的方式接订单，产生一定亏损。因此，调研发现，二季度下游对价格较为敏感，原料库存较少，非刚需不接货，心理价位一般在26万元/吨及以下，贸易商反映出货困难，而质量价格偏高的云字牌锡锭出货较其他锡锭更难出货，贴水最高到1000元/吨时仍然较难。除服务器芯片等精加工行业对锡膏的质量要求较为严格外，其他产业对锡质量包容度较高，且可能存在单位用锡量减少的趋势。SMM数据显示，焊锡产量上半年同比转好增加8.7%，但不及终端半导体和光伏同比增长。7月后锡价回调，沪锡去库明显，对比金三银四的累库趋势，最可能是下游在理想的心理价位下进行库存备货，以迎接金九银十。以此逻辑外推，由于下游具备了一定的接货弹性，终端消费和库存变化直接反映锡的需求是存在偏差的。但若云字牌在升水状态下出货较为紧俏，则能说明下游需求旺盛。整体而言，锡下游消费即将季节性转强，但要平衡完全转紧则需要关注下游原料库存消耗速度。
图12：焊锡产量（吨）
图13：沪锡库存（吨）
图14：沪锡现货升贴水（元/吨）
数据来源：SMM，永安期货研究中心
四.后市行情展望
基本面而言，市场看多的依据主要在于矿端偏紧的支撑和对消费周期转好的预期。佤邦复产无望可能使矿紧在四季度前传导到冶炼端，海外供应恢复有限，且终端电子消费进入24年维持较为明显的同比回升，带动全球库存去化。看空的观点主要认为，锡价由基本面强预期和宏观因素驱动，估值已经过高，而终端消费存在较长的被动去库过程，并不能完全反映锡下游的直接需求。若宏观明显衰退或后续基本面远不及预期，锡价存在较大的回落风险。
后市来看，降息预期提前交易，海外经济存在衰退预期，上半年驱动锡价高速上行的概率较小。宏观影响仍在，但目前较不明确。回归基本面，锡锭转紧、消费转好的预期会提供一定利好。但锡价上行空间或相对有限，需要关注冶炼厂和锡下游的隐性库存消化速度。
有色团队简介：
永安期货研究中心有色团队共有分析师6人，团队负责人赵盛山（锌、镍、不锈钢），团队成员王燕（铝）、凌晓慧（铜），韩季林（工业硅、碳酸锂）、田允晴（铅）、沈轶天（锡），多年来专注于有色金属市场，对品种产业链、内外市场套利有较为深刻的理解。团队成员与国内有色金属行业的上下游企业、相关协会、贸易商等建立了紧密联系，并多次在公司或外部机构主办的会议上受邀作为发言嘉宾，并在期货日报等媒体上发表多篇专业文章。团队在扎根研究的基础上，保持较好的策略开发能力在线期货配资，尤其擅长在宏观不明确的情况下，构建有色金属间的强弱对冲，在行情会与撰写的报告中多次准确把握行情拐点，在行业内有较好的知名度与口碑。
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